Teva Pharmaceuticals

Il me fait plaisir de vous partager le dernier article de Gestion de Portefeuille Stratégique MEDICI dans le journal Les Affaires. Bonne Lecture!


Teva Pharmaceuticals

Carfinco Financial Group (CFN.TO)

Le Voyou du Bayou (rédacteur du blogue le plus méchant et mesquin de toute l'insipidosphère) et Tiiiito ont été très rapides à me demander ce qui m'a motivé à procéder à la vente de mes actions du Groupe BMTC pour acheter la micro-capitalisation Carfinco Financial Group. Il faut dire que j'avais perdu l'habitude de faire des analyses dans mes temps libres, comme j'en fais déjà toute la journée, l'occasion se prêtait moins souvent.Voici donc, tel que promis, mon analyse sommaire de l'entreprise.Comme toujours, les questions sont les bienvenues!

Mise en contexte

Imaginez que vous prêtez 1000$ à quelqu'un que vous connaissez. Vous savez que cette personne ne paie pas régulièrement ses cartes de crédit, qu'il paie souvent ses comptes en retard et que ses fins de mois sont généralement très difficiles. Celui-ci vous promet de vous rembourser dans un an votre capital ainsi que les intérêts. En faisant vos propres calculs, vous vous rendez compte qu'il y a probablement une chance sur trois qu'il ne vous rembourse pas. Quel taux d'intérêt lui chargerez vous?

Évidemment, je sais fort bien que la plupart des lecteur du Journal Financier d'un Y me répondront qu'ils refuseront de faire le prêt. Voilà une sage décision! Maintenant, imaginez que vous connaissez 50 personnes qui veulent toutes vous emprunter 1000$ et que vous savez qu'il y en aura environ 15 qui ne vous rembourseront pas. À quel taux votre prêt? 

Carfinco Financial Group

Cette petite mise en situation peut sembler bien simple mais c'est pourtant le défi auquel fait face, à chaque jour, la direction de Carfinco Financial Group qui effectue des prêts sur l'achat de voiture usagées à une clientèle qui fait défaut environ 30% du temps. Une situation qui n'est pas sans rappeler le contexte dans lequel Home Capital Group évolue mais dans le prêt hypothécaire.

Carfinco est une petite capitalisation (177M$) active sur le Toronto Stock Exchange. L'entreprise se spécialise dans les prêts sur auto usagés pour les clients qui ne se qualifient pas auprès des grandes banques. Le management possède plus de 25% de l'entreprise. Il n'y a aucun plan d'octroi d'options et très peu de dilution de l'avoir des actionnaires. Peu d'entreprises lui font compétition car Carfinco évolue dans un créneau extrêmement spécialisé. Ils ne prêteront qu'à ceux qui ont un très faible «Beacon Score». Carfinco n'a d'ailleurs aucun compétiteur sérieux dans son créneau (VFC division de TD et Travelers Landing division de Scotia font le même genre de prêts mais visent des clients beaucoup plus solvables). Avant la crise financière, HSBC, Wells Fargo et AmeriCredit étaient également présentes dans ce segment de marché mais la crise les a forcé à plier bagages, au plus grand bénéfice de Carfinco.

L'entreprise s'assure à partir de la valeur de revente du véhicule en plus de ne prêter qu'un maximum de 90% du prix de vente du véhicule usagé. Depuis 2008, la direction a misé sur le fait qu'elle devait assainir son bilan et a diminué graduellement son levier financier. Cette ancienne fiducie, aujourd'hui structurée en société par action, retient maintenant beaucoup plus de bénéfices à son bilan (bénéfices non-répartis). Par ricochet, ceci diminue son levier financier, si bien qu'une reprise de 2008 ne l'affecterait pas autant.

Comment Carfinco s'assure-t-elle de faire payer ses clients?

Ce que je trouve fort intéressant avec Carfinco, c'est la manière dont elle s'y prend pour faire payer ses clients. Il y a quelques années, la société a investit dans un système unique de nommé GPS Starter qui permet d'enclencher une alarme ou d'empêcher le véhicule de démarrer si le client n'a toujours pas acquitté les mensualités de son prêt. Je ne connais pas les modalités exactes, cependant, une note est inscrite dans les papiers de prêts comme quoi le client qui entend l'alarme lorsqu'il démarre son véhicule doit joindre Carfinco par téléphone dans les 24 heures suivantes, sans quoi, son véhicule ne démarrera plus (le démarreur peut être coupé à distance). Quand tu n'as plus accès à ta propre voiture, disons que ça motive à payer plus vite... Cette mesure, qui a fait diminuer énormément le taux de délinquance des remboursements, n'est pas étrangère à la forte hausse du titre au cours des 2 dernières années. 

J'estime, d'après des calculs très grossiers qu'il y a 17 000 détaillants de véhicules usagés au Canada dont Carfinco entretient des relations avec moins de 10% de ceux-ci. Les possibilités de croissance sont donc illimitées pour les prochaines années... D'ailleurs, la société vient d'ouvrir un bureau à Laval et débute dès cette année sa percée en sol québécois. Il faut comprendre que les détaillants de voitures usagées n'aime pas refuser des clients pour des questions de solvabilité. Or, comme Carfinco est le seul qui fait des prêts à ceux qui ont une cote de crédit douteuse ou inexistante, les détaillants gagnent énormément à soumettre des dossiers à Carfinco. Tant qu'elle sera la seule à évoluer dans son «carré de sable» l'entreprise pourra croitre rapidement.

À mon avis, il y a de fortes probabilités que l'entreprise soit achetée par un compétiteur étranger puisque la société a commencé à chercher pour un un acheteur potentiel, question de maximiser le retour au actionnaires.

Une évaluation favorable

Le titre se transige à environ 10 fois les profits passés. Ce n'est pas très cher payé considérant que l'entreprise croit ses revenus et ses bénéfices de 20% par an tout en améliorant rapidement la qualité de ses prêts depuis quelques années. Ceux qui reluquent les dividendes élevés seront contents d'apprendre que la société verse 0,36$ par an à ses actionnaires pour un rendement courant d'environ 5%. Avec un rendement espéré de 12% et une forte marge de sécurité (croissance escomptée à 12-15% plutôt que les 20% prévus par la direction), j'obtiens une valeur intrinsèque d'environ 8$. Au moment d'écrire ces lignes, le titre se transige à 7,20$.

Ne pas négliger les risques

Carfinco n'est pas le genre d'investissement qui conviendra à tous. J'irais même jusqu'à dire que ceux qui sont un tant soit peu averse au risque devraient tout simplement ignorer ce titre. Voici, en rafale, les principaux risques qui me viennent à l'esprit:

• Le taux de défaut de remboursement est extrêmement sensible au marché du crédit. Un resserrement à ce niveau ferait baisser le cours considérablement.
• Le retour sur l'avoir des actionnaires devrait diminuer dans les prochaines années vu le levier financier qui diminue (le profil de risque financier diminuera en contrepartie).
• Faible volume de transaction (31000 actions par jour ou 217K$ par jour), plus difficile à acheter et vendre si vous avez des grosses sommes à investir.
• Obtenir les données financières de l'entreprise représente un travail de moine (mais combien passionnant!). Aucun site de collecte de données comme Morningstar ou Google Finance n'a les informations sur l'entreprise, il vous faut donc éplucher les états financiers annuels sur le Sedar et vous créer un gros chiffrier sur excel.
• Micro-capitalisation: Les gestionnaires et investisseurs ont tendance à vendre ces titres en premier lors d'un repli défensif.
• Carfinco a très mauvaise presse auprès des associations de consommateurs et autres organismes de défense des droits des consommateurs. Comme ses clients font défaut régulièrement, Carfinco se doit de charger un taux effectif d'environ 30-35% par an pour le niveau de risque qu'elle prend. Notons que le taux usuraire au Canada est de 59%. CFN n'est pas à l'abri de l'adoption de lois qui pourraient réduire sa capacité à charger des taux d'intérêts élevés (l'entreprise profite néanmoins énormément des taux historiquement bas car elle empoche le «spread» entre son coût du capital et les intérêts chargés).

En espérant que cette petite analyse sera un bon point de départ pour les quelques investisseurs qui s'y intéresseront...

Le REEE démystifié

Aujourd'hui ma collègue Karine Turcotte et mon patron Carl Simard étaient reçus au Canal Argent pour vous parler de planification financière, et plus particulièrement du Régime Enregistré d'Épargne Études (REEE). Vous pouvez visionner la présentation qui a été faite ci-dessous. Notez cependant que la présentation n'a pas été adaptée pour être lue seule sans explications alors n'hésitez pas à me poser vos questions dans les commentaires s'il y a quoi que ce soit. Je ne suis pas un pro en la matière, mais il me fera plaisir de transmettre vos questions à nos experts chez MEDICI.

Le REEE démystifié - MEDICI

Revue Annuelle de MEDICI

Voici la présentation que Carl Simard a présenté à l'émission On s'investit ce midi. Celle-ci fait état de notre revue annuelle de l'année 2011 ainsi que nos perspectives pour l'année 2012. Si vous voulez en discuter d'avantage avec notre équipe ou si vous voulez une évaluation de portefeuille gratuite, n'hésitez pas à nous contacter.

Revue Annuelle MEDICI

La décomposition du ROE

Plusieurs investisseurs utilisent souvent le rendement de l'avoir des actionnaires (ou ROE soit Return On Equity) pour mesurer la rentabilité de chaque dollar d'équité que possède une entreprise. Malgré que la précision de ce ratio puisse parfois s'avérer discutable, je me suis rendu compte que certaines personnes ne saisissent pas quels sont les principaux facteurs qui agissent sur ce ratio.

Il faut comprendre que le ROE peut être décomposé en 3 ratios: Les marges de profits nettes, Le taux de roulement des actifs et le Levier financier. Le produit de ces trois ratio donne le ROE.

Les Marges de Profits Nettes

Qui n'a jamais porté attention aux marges de profits nettes quand vient le temps d'évaluer la rentabilité des opérations d'une entreprise? Évidemment, ces marges devront être comparées avec l'ensemble du secteur et devront également faire l'objet d'une analyse détaillée qui permet d'exclure les charges non-récurrentes dans le calcul des profits. Les entreprises qui génèrent un ROE élevé ont l'habitude d'avoir des marges de profits nettes très élevées, ou du moins, plus élevées que les autres entreprises du même domaine. Mon manque cruel d'originalité me porte à vous donner Apple comme exemple. Lors des deux dernières années, l'entreprise de Cupertino en Californie a su maintenir des marges au dessus de 20%. Ces marges se comparent avantageusement à Research In Motion (entre 16% et 17% lors des deux dernières années).

Le Taux de Roulement des Actifs

Une entreprise a beau réaliser des marges incroyablement élevées sur la vente de ces produits, si ses produits restent sur les tablettes, le capital immobilisé dans l'entreprise en tant qu'inventaire demeure stagnant et nuit à la rentabilité des sociétés. Voilà pourquoi beaucoup d'entreprises ont recours à des systèmes informatiques de types «ERP» pour les aider à contrôler leurs inventaires. La première entreprise qui me vient à l'esprit lorsque vient le temps de parler d'un roulement d'inventaire rapide serait Costco. En jetant un coup d'oeil au états financiers de l'entreprise, on se rend compte que pour chaque dollar d'actif (autant les actifs à long terme qu'à court terme) l'entreprise génère 3,32$ de ventes annuelles. Pour Wal-Mart, c'est également excellent à 2,34$ par dollar d'actif. Les détaillants sont les maîtres incontestés dans l'art de faire rouler les inventaires rapidement. Voilà pourquoi ils peuvent fonctionner avec des marges de profits nettes plus faibles que celles d'un manufacturier par exemple.

Pour les curieux comme moi, notez que mes détaillants favoris; TJX Companies, Ross Stores et Big Lots surpassent tous les trois Wal-Mart avec un taux de roulement des actifs respectivement de 2,75, 2,52 et 3,06.

Le Levier Financier

Plusieurs sociétés sont passées maîtres dans l'art de contracter d'importantes dettes pour gonfler «artificiellement» leur ROE. Il faut comprendre que lorsqu'une entreprise se finance davantage par la dette que par l'équité, son équité est diminuée ce qui rend le rapport entre les bénéfices et l'équité plus avantageux. Cependant, il faut noter qu'un endettement important augmente considérablement le risque financier d'une entreprise. Bien malin celui qui peut prévoir à l'avance un gel du crédit ou une récession. Or, plusieurs entreprises se font souvent prendre les «culottes à terre» lors d'une crise et font faillite puisqu'elles subissent un étranglement financier. La société DirecTV est le premier exemple qui me vient en tête. L'entreprise a des actifs de 18.2 B$ alors que son équité est négative de 2.7 B$. Lorsqu'on parle de risques excessifs, on ne saurait trouver meilleur exemple!

Une fois que vous obtenez ces trois ratios, vous pouvez extraire le ROE en multipliant les ratios ensembles. Par exemple, si l'entreprise ABC génère des marges de profits nettes de 8%, un taux de roulement des actifs de 1,25 et un levier financier de 1,5, son ROE sera de 15% (0.08 x 1.25 x 1.5 = 0.15 = 15%).

La morale de cette histoire est simple: Tous les ROE ne sont pas égaux. les entreprises qui parviennent, année après année, à générer des marges de profits nettes et un taux de roulement des actifs supérieur, tout en maintenant un niveau de levier financier très bas voire nul représentent les meilleures sociétés. À l'inverse, celles qui obtiennent des ROE élevés avec un levier financier important (c'est-à-dire un endettement excessif) sont les sociétés à éviter car elles vous font prendre des risques importants en tant qu'investisseur. Donc, la prochaine fois que vous étudiez le ROE d'une société, je vous invite d'abord et avant tout de porter une attention particulière à ces trois ratios que sont les marges de profits nettes, le taux de roulement des actifs et le levier financier.

Des profits peu importe le prix du baril

Vous avez été nombreux à nous faire savoir que vous avez aimé l'article de Carl Simard dans le Journal Les Affaires de cette semaine. Pour ceux qui ne l'ont pas déjà fait, je vous invite à consulter le fichier ci-dessous.

Des Profits Peu Importe Le Prix Du Baril